2025年，港交所门前，又迎来一位声名显赫的“考生”——深圳麦科田。

它的故事有着所有明星创业公司的经典开头，A股医疗器械一哥迈瑞医疗的前高管们，携黄金履历与行业资源躬身入局。

在顶级资本高瓴、深创投的巨额资金加持下，通过一系列凌厉的跨国并购，短短数年内，就将一家初创公司打造成横跨生命支持、微创介入、体外诊断三大赛道的小巨人，估值飙升至82亿。

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这俨然是一幅精英创业、资本助推、产业整合的标准成功图景。创始人刘杰给并肩作战的老搭档开出百万年薪，更被传为佳话。

然而，当聚光灯稍稍偏移，对准那份厚厚的港交所招股书，一些被增长叙事掩盖的数字，开始讲述一个截然不同的故事。

上千家经销商为何突然消失？账面上近10亿元的商誉从何而来，又意味着什么？在宣称扭亏为盈的背后，公司真的赚钱了吗？

今天，我们就来撕开麦科田的双重面孔，看看百亿估值之下，那些正在悄然蔓延的裂痕。

精英空降与套现暗流

谁在上市前悄悄撤退

这些裂痕为何产生，必须从缔造这一切的核心团队与资本游戏说起。麦科田的核心叙事，始于迈瑞系的集体空降。

2011年，公司由李冬岑、钱云周创立。2013到2014年，迈瑞国际销售副总裁钟要齐、首席运营官刘杰及其妻子李辉先后离职，并通过一系列股权转让与注资，完成了对公司的实际控制。

原创始人则逐步退出，在招股书中被定义为独立第三方。

这支拥有强悍行业背景的梦之队，成了吸引资本最亮的招牌。自2016年起，高瓴、深创投、软银中国等头部机构鱼贯而入。

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公司估值也从3.2亿元一路膨胀至82.45亿元，七年膨胀超过25倍，一场资本的盛宴酣畅淋漓。

但盛宴之中，早有食客放下碗筷。仔细梳理股权变动会发现，从2020年开始，多家早期进入的员工持股平台及财务投资者，便开始了频繁的股权转让与套现。

例如，2020年，员工持股平台瑞森康众向外部机构转让股份，套现1625万元；2021年，股东同伟资产管理、新馀同创清仓离场，套现超7500万元。

图源：麦科田招股书

甚至在递表前的2024年6月，老股东深圳创新投和另一员工平台仍通过转让股份套现近9000万元。

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一边是创始人团队借助AB股架构牢牢掌握近80%的投票权，另一边是早期陪伴者与投资人的接连减持。

这艘冲向IPO的大船，舵手依然坚定，但一些乘客似乎已选择在不同码头提前上岸。两种动作背后，是对公司前景截然不同的预期吗？

买来的增长

经销商一年锐减超千家

刘杰团队入主后，为麦科田选择了最激进的成长路径——大手笔并购。

2017年收购上海润普，切入体外诊断；2022年，更是双管齐下，据创业帮报道，麦科田以约1.6亿元收购英国老牌麻醉设备商Penlon，以高达16.2亿元的对价全资收购国内内镜耗材龙头唯德康医疗。

这三板斧，迅速搭建起了公司的三大业务支柱，而并购的效果是显而易见的。

据招股书披露，营收从2022年的9.17亿增长至2024年的近14亿，其中微创介入业务凭借唯德康的并表，一举成为收入顶梁柱，占比超50%。

图源：麦科田招股书

然而，这种“买来”的增长，根基似乎并不牢靠。一个危险的信号已经亮起，公司的经销商网络正在剧烈收缩。

招股书显示，截至2024年底，麦科田在全球拥有超过3694家经销商。但到了2025年6月底，这个数字锐减至2566家。

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短短半年，超过1100家经销商消失，相当于每天有超过6家经销商离开麦科田的网络，缩水超三分之一。其中，海外经销商从903家减至607家。

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经销商是医疗器械公司触及市场的毛细血管。如此大规模的渠道动荡，通常意味着渠道整合困难、合作伙伴流失，或是公司在主动挤水分清退不合格经销商。

无论哪种原因，都直接指向其市场基本盘的稳定性与增长的健康性。但营收增速在2024年骤降至6.6%，或许正是这一裂痕的提前预警。

盈利的滤镜

是真实力，还是靠烧钱

2025年上半年，麦科田宣布了一个关键胜利，净利润转正为4096.8万元，终于扭亏为盈。

毛利率也持续攀升至52.9%，看着这是一场完美的胜利，但财报的滤镜需要拆解。

图源：麦科田招股书

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2022年至2025年上半年，公司累计净利润仍为亏损3.46亿元。所谓的盈利，是在巨额的非现金开支调节实现的。

这其中最关键的一项是股份支付费用——即给员工，尤其是高管和核心团队的股权激励成本，这笔钱虽不直接支付现金，但确是实实在在的成本。

报告期内，这部分费用合计超过2.3亿元。若将其加回，公司的盈利表现将大打折扣。

更值得关注的是它惊人的烧钱速度。同期，公司的销售及营销开支总计超过10.8亿元，其中仅市场推广费就烧掉2.83亿元。作为对比，公司三年半的研发开支合计约9.3亿元。

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这意味着，麦科田每获得1元收入，就需要投入相当比例的钱用于市场推广和销售。

其销售费用率长期超过20%，意味着每卖一件100元的产品，超过20元要用来支付销售和市场成本。

这种重营销模式，虽然能快速催熟市场，但也让人质疑，其产品本身的核心竞争力与市场认可度，是否足以支撑长远发展。

然而，比盈利模式更令人担忧的，是激进扩张在资产负债表上埋下的、随时可能引爆的地雷。

9亿商誉悬剑

并购狂欢的后遗症

激进并购带来的，不仅是报表上的收入，还有资产负债表上沉重的包袱——商誉。

截至2025年6月末，麦科田账面上的商誉净值高达9.08亿元，几乎全部来源于收购唯德康和Penlon。9.08亿商誉，是其2025年上半年净利润的22倍以上。

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这意味着，一旦发生重大减值，足以抹平公司未来数年的利润。商誉代表着收购价超出标的净资产公平值的部分，即为“品牌、技术、渠道”等无形价值支付的溢价。

根据会计准则，每年都需要进行减值测试。一旦唯德康或Penlon未来经营业绩不及预期，就需要计提商誉减值损失，这笔巨额费用将直接冲减当期利润，可能导致业绩变脸。

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与此同时，公司的现金流状况并不乐观。虽然经营现金流保持净流入，但这主要依赖股份支付、资产折旧等非现金项目的加持。

公司账上的现金及等价物已从2022年初的3.17亿元降至2025年6月末的2.46亿元，减少三分之一。

图源：麦科田招股书

而同期，公司的短期银行借款为1.6亿元。这意味着，其账面现金仅能勉强覆盖短期债务，财务弹性已非常有限。

在仍需持续投入研发和市场、且可能面临整合挑战的当下，紧绷的资金链是另一个不可忽视的风险。

冲刺港股

是解药，还是风险转嫁

如今，麦科田带着光环与裂痕，站到了港交所大门前。上市募资，无疑是它缓解资金压力、继续讲述增长故事的关键一步。

对于刘杰和他的“迈瑞门徒”团队而言，这是一次阶段性的胜利宣言。对于尚未退出的投资机构，这是一个期盼已久的流动性出口。

但对于即将接盘的公众投资者，这更像是一场充满变量的冒险。

图源：麦科田招股书

麦科田的故事，是中国无数依靠“精英团队+资本+并购”模式快速崛起企业的一个缩影。

它展示了资源与资本汇聚所能创造的奇迹，也毫无保留地暴露了这种模式与生俱来的速成隐患：整合之难、盈利之困、财务之险。

它的IPO，不仅是一家公司的成人礼，也将成为检验这种成长模式成色的试金石。

写在最后

市场的眼睛是雪亮的，在听完激动人心的增长故事后，他们最终会为那些扎实的利润、健康的基本盘和清晰的前景买单。

而麦科田，需要证明它的裂痕，不会在未来某一天，吞噬掉所有的光环。

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