9月23日，一纸“万科拟将数百亿私募债票面利率从4.3%压至3%或更低”的传闻，像一块薄冰砸进本就暗涌的池水。市场侧耳，私募投资者屏息，或许没人再追问“万科会不会违约”，大家只想知道：下一个掏腰包托底的，是不是还是那位“老大哥”？
万科方面暂未对《星岛》记者回应置评请求。这已经是深铁集团年内为万科递出的又一根救生索，深铁先是深度介入万科的经营管理，再动刀万科组织架构，同时已拿出超过260亿元股东借款，如今又要与债主们谈判降息。每一次出手，都在把深铁最初的“财务投资者”身份往“实际控制人”方向再推进一步。
八年前，深铁集团入股时曾公开承诺“不会干预、参与万科具体经营业务”；八年后，它派出的工作组早已将万科的经营主导权一并握在手里。角色变迁背后，是一场被流动性风险牵着走的被动长跑。万科若轰然倒塌，重创的不只是房地产行业信心，还有深铁账面上那几百亿被套牢的投资。
正因如此，“不干预”成了“不得不干预”，“战略协同”成了“唇齿相依”。在国企信用与房企命运之间，深铁早已没有中间地带可退。
回顾万科的发展历史，“宝万之争”爆发的2015—2017年，被内部称为“最黑暗的一段时期”。
这段时期也成了万科企业价值观的“试金石”。一位曾任职万科的人士向《星岛》记者回忆，管理层在深圳大梅沙召开过历时两天两夜的会议，“张大（张纪文在万科内部的称呼）已经讲到嗓子都哑了”。他们却并非讨论如何留后路，而是“聊产品、聊业务”，以及“如何稳定整个组织”。
“宝万之争”转折点，始于深圳国资的出手：2016年3月，深铁集团与万科签署战略合作备忘录；同年6月，万科首次披露与深铁的重组预案并召开董事会审议，但该重组事项于六个月后终止；2017年1月及6月，深铁分别以371.7亿元、292亿元收购华润、恒大所持万科32.43亿股，累计持股29.38%，超越宝能系的25.4%，正式成为新任大股东。
为何选择入股万科？时任深铁集团党委书记、董事长林茂德，在2016年9月8日国家发展改革委组织的研讨会时给出过解释：一是双方存在对赌协议，若深铁持有对方公司20多亿股，每年须获得每股1元的现金分红；其二，对方公司过去20年增长100多倍，未来十年增长一倍深铁就赚500亿，增长2倍就赚1000亿，贷款就有还款来源。
彼时的万科，实力足以支撑这份期待，它在2016年是国内三家营收超千亿的房企之一，仅次于绿地控股；若以利润论，万科更是拔得头筹，净利润几乎是行业第二、三名的总和。也正是在2016年万科股东大会上，林茂德当选万科董事会副主席。他公开强调“深铁的本分是建设地铁，未来不会干预、参与万科具体经营业务”，同时承诺“尊重万科文化与企业家精神，支持混合所有制，不将万科视作国有企业”。
即便2017年10月林茂德从深铁卸任，继任者辛杰仍延续“不干预”原则。不仅如此，双方还在“轨道+物业”模式方面展开深度合作，进入了相当长的“蜜月期”。
数据显示，2017—2022年，深铁集团投资收益合计达到542.02亿元，主要由于深铁仅将万科作为联营公司核算，不纳入合并报表，故按权益法确认投资收益。依靠万科的贡献，深铁一度成为国内最赚钱的地铁公司。
分红方面，2016-2022年度，万科每年分别每股派息0.79元、0.9元、1.045元、1.166元、1.25元、0.976元及0.68元；以深铁初始投入663.7亿元、持有32.43亿股计算，其累计获得分红约215.91亿元，现金收益率达到32.5%。叠加分红除权后，深铁的持股成本从约20.47元/股，降至13.81元/股。
除了已变现收益，未变现资产同样可观。截至2023年底，深铁的长期股权投资达到1171.53亿元；其中对万科投资的账面价值约为1035.07亿元（已计入投资收益并扣减历年现金分红），在六年半时间内账面价值较初始成本增长约56%，年复合增长率也达到6.9%。
曾经丰厚的回报，让深铁集团对万科及其管理团队抱有充足信心。即便2023年房地产行业持续下行、万科二级市场债券波动，深铁仍多次公开力挺。
2023年6月，在万科2022年度股东大会上，辛杰对郁亮带领的万科团队过去三年表现给予高度肯定。同年10月底，辛杰当选万科董事会副主席，再次重申“投资万科是正确的选择”，强调对万科的认同和支持“不会因市场一时的波动而变化”，并宣称深铁将“长期持有万科股权”。
尤其在2023年11月6日，万科遭遇的首轮信用危机，公司召开线上会议做回应时，辛杰直接表态：深铁将坚定与万科站在一起，已准备好丰富“工具箱”给予支持，将根据市场情况有序释放以支持万科，包括承接在深圳部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产等，为万科注入新的流动性，交易金额预计超过100亿元；同时积极准备，择机购买万科在公开市场发行的债券等等。
2024年初，万科拟对非标债寻求展期，被业界视作其第二轮信用危机的征兆。据财新报道，当时深圳国资的态度有所转变，在去年上半年开始针对万科成立工作组，成员包括当地政府相关部门和国资股东人员。“起初，万科管理层向工作组汇报日常经营情况；到了2024年底，工作组全面进驻万科。”
业绩数据则直接反映了万科的困境。
2023年，万科首次取消分红；2024年更是录得上市34年来首次亏损，单年归母净亏损达到494.78亿元。为断臂求生，万科2024年加大资产处置力度，全年处置54宗大宗交易，回笼资金259亿元。其中深铁是主要参与方，包括认购中金印力公募基金29.75%份额，以及受让万科深圳湾超级总部基地等。
即便如此，万科的资金仍旧捉襟见肘。由于销售持续低迷、地产项目回款缓慢，截至2024年底，其持有货币资金同比下降11.67%至881.63亿元，其中受限存款占41.53亿元；同期有息负债则合计3612.8亿元，一年内到期的债务占1582.8亿元，现金缺口巨大。
万科的颓势也直接拖累了深铁。2024年，深铁录得归母净亏损达到335.66亿元，主要因联营企业万科亏损，公司对其长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失。数据显示，去年深铁投资收益录得亏损120.63亿元，期末长期股权投资账面价值也缩水近三成至823.51亿元。
进入2025年上半年，万科亏损态势未改，导致深铁归母净亏损约达33.61亿元；期末其长期股权投资账面价值降至814.05亿元，短短一年半时间内账面增值部分已回吐大半。这一结果也意味着，万科及其管理团队尚未能证明扭转颓势的能力，大股东最终迈出“全面接管”的最后一步。
